כיצד נעריך שווי עתידי של נכס מניב

אילו גישות קיימות בהערכות שווי של נדל"ן, מה המרכיבים שנלקחים בחשבון ומהם שיעורי ההיוון המקובלים ■ כל מה שרציתם לדעת על הדרך לתמחור נכסים בהווה ובעתיד

21.07.2015, 12:00  אורי שוסטר (לכתבה בגלובס).

*** הכתבה בשיתוף אקסיום גלובל אינווסטמנט

איך מתרגמים בלוקים לכסף? זו שאלת מיליון הדולר (ולעיתים אף למעלה מזה) העומדת בבסיסה של תורה שלמה שתכליתה להעריך שוויו של כל נכס או פרויקט נדל"ן למונחים נוכחיים ועתידיים של כסף. בעולם הנדל"ן המניב ישנה תורה מקובלת האומרת שיש לקחת את תזרים ההכנסות השנתי או ליתר דיוק, התזרים התפעולי הנקי של הנכס (NOI) על פני שנה ולחלקו בשיעור ההיוון המתאים לו.

ההכנסות נובעות בעיקרן מדמי השכירות, אך, לעיתים, אלו אינם מגלמים את מלוא פוטנציאל ההכנסה של הנכס. כך שבמידה ולנכס ישנם שטחים ריקים שאינם מושכרים, זכויות בנייה שטרם נוצלו, או שירותי ניהול והכנסות נוספות שבגינם זוכה הבעלים לתמורה נוספת, אף הן נכללות בהערכת השווי, אך לרוב נאמדות על פי שיעורי היוון גבוהים יותר מאילו של השכירות בפועל. כמו כן, הערכת השווי לוקחת בחשבון עלויות מסוימות, כדוגמת היטלי השבחה שלא שולמו או התחייבויות פתוחות נוספות, אומדת את היקפן ומורידה מהערכת התוצאה הכוללת.

הגישה הנוספת המקובלת הינה גישת ההשוואה, קרי הערכת שווי הנכס על סמך אינדיקציות מעסקאות שנעשו בפועל בנכסים דומים.

כעקרון הערכות השווי משקללות את שתי שיטות אילו יחדיו – בגישת ההשוואה לומדים השמאים מהם שיעורי ההיוון לפיהן נערכו העסקאות הדומות ומיישמים זאת על הנכס שעל הפרק באמצעות חלוקת תזרים הכנסותיו בשיעור ההיוון שנקבע.

שיעור ההיוון הוא למעשה מדד לרמת הסיכון של הנכס (CAP RATE), בתוספת ריבית חסרת הסיכון בשוק, קרי תשואתו של הנכס. ריבית חסרת סיכון שקולה בשוק המקומי לריבית על אגרות חוב ממשלתיות סחירות, אשר מגלמות בחובן אף את ציפיות האינפלציה העתידית במשק, ומכאן שקיים יחס הפוך בין גובה הריבית לשווי הנכס. רמת הסיכון נקבעת על פי מאפייני הנכס המדובר, הכוללת בין היתר את מיקומו, שיעורי התפוסה, רמת הגימור בנכס, גיל הנכס, השוכרים בנכס, חוזקם של אותם שוכרים, לכמה שנים חתומים חוזי השכירות ועוד.

בנוסף, השמאי המעריך לוקח בחשבון נתונים שאינם קשורים ישירות לנכס אך משפיעים על הכנסותיו, כגון התחרות בענף, והיצע הנכסים בסביבה בה הוא פועל. הרציונל אומר, שככל שהנכס ממוקם במיקום אטרקטיבי ומבוקש עם פחות תחרות וככל שהשוכרים אותו איתנים יותר וחתומים לתקופות ארוכות יותר, כך רמת הסיכון של הנכס נמוכה יותר ומכאן ששיעורי ההיוון שהשמאי פועל לפיהם נמוכים יותר.

בישראל שיעורי ההיוון המקובלים להערכת שווי נכסים מסחריים נעים סביב רמות של 6%-9% שהינם נמוכים במעט מממוצע התשואות של נכסים משרדיים. שיעורים אילו נחשבים יחסית לשמרניים ביחס לנכסים דומים בעולם המערבי, שם הפער שבין שיעור ההיוון לבין הריבית חסרת הסיכון לרוב נמוך יותר. כך למשל במנהטן או בלונדון המהוות את מוקדי העלייה לרגל של משקיעים מהעולם, שיעורי ההיוון עומדים על כ-4.5-5%, בעוד שהריבית חסרת הסיכון דומה פחות או יותר לזו של ישראל.

שיעורי ההיוון השמרניים יחסית מהווים סוג של תעודת ביטוח לנכסים לתקופה בה תעלה הריבית בשוק. כיוון שהמרווח כיום בשוק המקומי בין שיעורי התשואה לריבית חסרת הסיכון במשק נחשבים לגבוהים יחסית, ההשקעה בנדל"ן מניב בשוק המקומי נחשבת עדיין למעניינת. כך לדוגמה, נכס המניב תזרים שנתי נקי של כ-50 מיליון שקל, והשמאי העריך את שיעור ההיוון על 8%, הרי ששווי הנכס המניב יעמוד על 625 מיליון שקל. במידה ושיעורי ההיוון יעלו ב-1%,שווי הנכס יאבד מערכו 70 מיליון שקל ויוערך בכ-555 מיליון שקל, בעוד שנכס בעל הכנסה שנתית דומה של 50 מיליון שקל ששווי ההיוון שלו יעלה מ-5% ל-6% הרי שירידת השווי שלו תהיה יותר דרמטית שכן יאבד 170 מיליון שקל מערכו.

המקרה של הקריון

ניתן כדוגמה את הערכת השווי שערך משרד השמאות ברק פרידמן כהן ושות' בסוף שנת 2014 לפרויקט הקריון הכולל את קניון הקריון המפורסם בקריית ביאליק לצד שטחים מניבים נוספים במתחם. השמאי קבע כי היוון השטחים המסחריים של הקניון יעשה על פי שיעור של 7.5%, זאת לאחר שדגם, על פי שיטת ההשוואה, עסקאות אחרות שנעשו בסמוך להערכת שווי זו. כך, למשל, מבדיקתו עלה כי שיעור התשואה לצורך עסקת הפאואר סנטר בבאר שבע עמד על 8% ואילו בקניון הצפון בנהריה השיעור עמד על 7.7%.

עוד עולה מהשמאות כי החלקים בביאליק סיטי הממוקם מול הקריון ושייכים למתחם הוערכו לפי שיעורי היוון נמוכים של 6.75%, זאת לאור העובדה שמרבית השטחים בו מושכרים למדינה לתקופה ארוכה, כך שהסיכון נמוך יותר. ואילו השטחים האחרים במתחם הביאליק סיטי הוערכו לפי שיעורי היוון גבוהים יותר.

נכסי המשרדים במתחם, מגדלי הקריון, הוונו לפי תשואה גבוהה מעט יותר לזו של נכסי המסחר -7.75%. זאת על פי השוואה לעסקאות משרדים שנעשו באותה התקופה ובכללם מגדל אלקטרה בתל אביב ששיעור התשואה בו נקבע על 7.5%. הכנסות תחנת הדלק במתחם הוונו לפי שיעור של 7.5% ואילו פדיון דמי הניהול הוערכו כ"מסוכנות" יותר ולכן שיעורי ההיוון עליהן עמדו על 9%. שקלול כל הנתונים ביחס לשטחיהם המקבילים, הביא את השמאי להעריך את שווי הנכס בכ-2 מיליארד שקל.